De ce ROBOR nu poate fi comparat direct cu EURIBOR. Explicația BNR: Diferă prin metodologia de formare

Directorul Direcției juridice din cadrul Băncii Naționale a României (BNR), Alexandru Păunescu, susține că interpretările potrivit cărora situațiile care au condus la sancționarea unor practici privind indicii EURIBOR și LIBOR ar putea fi extrapolate și în cazul ROBOR nu sunt susținute de o analiză comparativă a caracteristicilor acestor indici. Explicațiile sunt prezentate într-un material de opinie publicat pe blogul Opinii BNR, dedicat celor trei indici ai pieței monetare.

ROBOR, EURIBOR și LIBOR au metodologii și roluri diferite

Potrivit reprezentantului BNR, comparația dintre ROBOR și EURIBOR este limitată de diferențele structurale dintre piețe. Piața monetară din zona euro beneficiază de o lichiditate semnificativ mai ridicată și de un volum mult mai mare de tranzacții, ceea ce permite ca EURIBOR să fie ancorat într-o măsură mai mare în date rezultate din tranzacții efective.

Alexandru Păunescu arată că cei trei indici diferă atât prin metodologia de calcul, cât și prin cadrul instituțional în care sunt administrați și prin funcția economică pe care o îndeplinesc.

În cazul LIBOR, autoritățile din Statele Unite, Marea Britanie și Uniunea Europeană au amendat mai multe instituții bancare cu peste două miliarde de dolari echivalent pentru influențarea artificială a ratelor în perioada 2005-2010.

În cazul EURIBOR, Comisia Europeană a sancționat în anul 2013 mai multe bănci pentru înțelegeri anticoncurențiale privind manipularea indicelui.

Aceste situații au determinat reforme importante privind administrarea indicilor de referință ai pieței interbancare.

„Indicii pieței monetare au  în comun faptul că reflectă în esență condițiile de finanțare de pe piața interbancară. Dincolo de această caracteristică generală, diferențele sunt, de asemenea, semnificative. În consecință, generalizarea simplă utilizată recent în spațiul public, prin interpretări potrivit cărora situațiile care au condus la sancționare unor practici legate de  Euribor și Libor ar putea fi extrapolate și în cazul ROBOR, nu sunt susținute de o analiză comparativă a caracteristicilor acestor indici.

Cei trei indici diferă prin metodologia de formare, prin cadrul instituțional în care sunt administrați și prin funcția pe care o îndeplinesc. În cazul LIBOR, autoritățile din SUA, Marea Britanie și UE au amendat mai multe instituții bancare cu peste 2 miliarde de dolari în echivalent pentru influențarea artificială a ratelor între 2005–2010. În cazul EURIBOR, Comisia Europeană a sancționat în 2013 mai multe bănci pentru înțelegeri anticoncurențiale privind manipularea indicelui. Aceste cazuri au determinat reforme majore ale cadrului de administrare a indicilor de referință ai pieței interbancare”, a explicat Păunescu în materialul publicat pe blogul Opinii BNR.

Potrivit oficialului BNR, ROBOR se diferențiază de LIBOR și EURIBOR atât prin modul în care este administrat, cât și prin rolul pe care îl are în politica monetară. Indicele este administrat de Banca Națională, este determinat pe baza unei metodologii specifice și reprezintă principalul canal de transmisie a politicii monetare. În schimb, EURIBOR și LIBOR nu sunt administrați de băncile centrale și funcționează pe baza unor structuri mai puțin imperative în ceea ce privește metodologia de cotare și mecanismele de siguranță.

În opinia lui Alexandru Păunescu, diferențele de metodologie, guvernanță și funcție economică fac imposibilă susținerea unor comparații atunci când sunt invocate sancțiunile aplicate băncilor în cazul altor indici, fiecare indice necesitând o analiză distinctă.

„ROBOR se distinge de LIBOR și EURIBOR atât prin modul de administrare, cât și prin rolul său în cadrul politicii monetare. Indicele este administrat  de banca centrală, este determinat potrivit unei metodologii specifice și reprezintă principalul mijloc de transmisie al politicii monetare. Ceilalți nu sunt administrați de băncile centrale, au structuri mai puțin imperative, în raport cu metodologia de cotare și, în consecință, rigori diferite în ceea ce înseamnă mecanismele de siguranță. În aceste condiții, diferențele de metodologie, de guvernanță și de funcție economică fac ca eventualele comparații să nu poată fi susținute atunci când se evocă amendarea băncilor. Se impun o analiză distinctă a fiecărui indice pentru că orice extrapolare a concluziilor de la un caz la altul nu se poate susține.

Pentru o mai bună înțelegere a diferențelor trebuie explicat mecanismul de formare în cele trei cazuri”, a explicat specialistul.

Cum sunt determinați indicii ROBID și ROBOR

Reprezentantul BNR explică faptul că procesul de determinare a indicilor ROBID și ROBOR urmează o succesiune de etape reglementate, menite să reflecte cât mai fidel condițiile pieței și să limiteze riscul apariției unor distorsiuni.

Prima etapă este intervalul de pre-fixing, desfășurat între orele 10:30 și 11:00, perioadă în care participanții își actualizează cotațiile în funcție de informațiile disponibile și de așteptările privind evoluția pieței.

La ora 11:00 are loc fixing-ul, moment în care sunt luate în calcul ultimele cotații ferme transmise de participanți. Acestea implică obligația de tranzacționare în intervalul 11:00-11:15, mecanism care, potrivit BNR, descurajează comportamentele oportuniste.

Tot la ora 11:00 sunt publicate pe site-ul Băncii Naționale valorile ROBID și ROBOR.

„Procesul de determinare a indicilor ROBID și ROBOR se desfășoară într-o succesiune de etape reglementate, menite să asigure o reflectare fidelă a condițiilor de piață și limitarea riscului de distorsiuni. Astfel, o primă etapă o constituie intervalul de pre-fixing (10:30-11:00), în care participanții își actualizează cotațiile în funcție de informațiile disponibile și de anticipațiile privind evoluțiile pieței, contribuind la formarea graduală a unui nivel de echilibru. Ulterior, fixing-ul este realizat la ora 11:00, când sunt luate în considerare cotațiile ferme (ultimele) transmise de participanți, ceea ce implică asumarea unei obligații de tranzacționare în intervalul 11:00 – 11:15 și, implicit, descurajează comportamentele oportuniste. La ora 11:00 ratele ROBID și ROBOR sunt publicate pe site-ul băncii centrale. De menționat faptul că participanții au obligația de a cota atât pentru ROBID, cât și pentru ROBOR, cu respectarea regulilor privind ecartul maxim dintre acestea, consolidând, astfel, funcționarea ordonată a pieței interbancare.

Utilizarea cotațiilor ferme este justificată de specificul pieței locale, caracterizate printr-un volum redus de tranzacții pe anumite scadențe, motiv pentru care înlocuirea tranzacțiilor cu cotații ferme constituie o soluție adecvată, în conformitate cu principiile IOSCO”, a mai spus acesta.

Participanții sunt obligați să transmită cotații atât pentru ROBID, cât și pentru ROBOR, respectând regulile privind ecartul maxim dintre cele două valori, contribuind astfel la funcționarea ordonată a pieței interbancare.

BNR precizează că utilizarea cotațiilor ferme este justificată de caracteristicile pieței monetare locale, unde volumul tranzacțiilor este redus pentru anumite scadențe. Din acest motiv, folosirea cotațiilor ferme în locul tranzacțiilor reprezintă, potrivit instituției, o soluție adecvată și conformă principiilor IOSCO.

„Participanții, reprezentând 25% din numărul de instituții din sistemul bancar[1] românesc, își stabilesc cotațiile în raport de condițiile generale ale pieței, utilizând informațiile disponibile privind nivelul dobânzilor. În absența acestor repere, cotațiile ar fi arbitrare și lipsite de ancorare în realitatea economică. Astfel, cotațiile reflectă costul de finanțare al fiecărei instituții de credit, determinat de poziția sa de lichiditate, contribuind la formarea unui indice care agregă condiții reale de piață și conferă robustețe mecanismului de fixing.

Transparența procesului este consolidată de faptul că informațiile privind cotațiile sunt accesibile în timp real tuturor instituțiilor de credit, nu doar participanților la fixing, precum și altor entități care dispun de acces la platformele specializate, precum Reuters/Refinitiv/LSEG (London Stock Exchange Group). În plus, infrastructura tehnică susține acest cadru transparent, paginile dedicate fiind populate exclusiv după finalizarea fixing-ului, cotațiile ferme nefiind accesibile anterior orei 11:00. Anterior acestei ore, atât contributorii, cât și toți cei care au acces la platforma LSEG, pot vedea cotațiile

În etapa de calcul, metodologia aplicată presupune eliminarea automată a valorilor extreme pentru fiecare scadență, reducând influența cotațiilor atipice asupra rezultatului final. Procesul de determinare a indicilor se desfășoară într-un cadru reglementat, caracterizat prin participarea mai multor instituții de credit concurente la un mecanism comun de agregare a cotațiilor, în condiții de transparență și sub supravegherea BNR.

În acest context, analiza comportamentului participanților trebuie să fie fundamentată pe o înțelegere riguroasă a mecanismului de determinare a indicilor. Astfel, consultarea cotațiilor celorlalte instituții de credit reprezintă un comportament uzual și inerent procesului de formare a prețurilor pe piața interbancară. În absența acestei premise, există riscul calificării eronate a unor comportamente specifice funcționării pieței monetare drept indicii ale unei coordonări anticoncurențiale, în condițiile în care transparența și accesul la informații comune pot reflecta, în mod legitim, reacții independente la aceleași condiții de piață”, a spus Alexandru Păunescu

Participanții la fixing reprezintă peste 25% din numărul instituțiilor din sistemul bancar românesc

Alexandru Păunescu arată că participanții la fixing reprezintă peste 25% din numărul instituțiilor din sistemul bancar românesc, în timp ce, în cazul EURIBOR, panelul contributorilor reprezintă sub 0,5% din totalul băncilor din zona euro.

Instituțiile participante își stabilesc cotațiile în funcție de condițiile generale ale pieței și de nivelul dobânzilor, acestea reflectând costul propriu de finanțare determinat de poziția de lichiditate a fiecărei bănci. În lipsa acestor repere, cotațiile ar deveni arbitrare și nu ar mai reflecta realitatea economică.

Oficialul BNR subliniază că procesul este transparent, deoarece informațiile privind cotațiile sunt disponibile în timp real tuturor instituțiilor de credit, nu doar participanților la fixing, precum și altor entități care au acces la platformele Reuters, Refinitiv și LSEG (London Stock Exchange Group).

Totodată, infrastructura tehnică face ca paginile dedicate să fie populate doar după finalizarea fixing-ului, astfel încât cotațiile ferme nu sunt accesibile înainte de ora 11:00. Înainte de această oră, contributorii și ceilalți utilizatori ai platformei LSEG pot vedea cotațiile.

În etapa de calcul, metodologia prevede eliminarea automată a valorilor extreme pentru fiecare scadență, reducând influența cotațiilor atipice asupra rezultatului final.

Potrivit reprezentantului BNR, întregul proces are loc într-un cadru reglementat, cu participarea mai multor instituții de credit concurente, în condiții de transparență și sub supravegherea băncii centrale.

Alexandru Păunescu mai arată că analiza comportamentului participanților trebuie realizată prin înțelegerea mecanismului de formare a indicilor. Consultarea cotațiilor celorlalte instituții reprezintă, în opinia sa, un comportament normal al pieței interbancare, iar fără această premisă există riscul ca reacțiile independente la aceleași condiții de piață să fie interpretate eronat drept coordonare anticoncurențială.

„Prin comparație cu ROBOR, EURIBOR utilizează o metodologie hibridă de determinare, în cadrul căreia prioritate este acordată tranzacțiilor efective, acestea fiind completate, în măsura în care nu sunt suficiente, de estimări bazate pe modele. Acest design este posibil datorită adâncimii și lichidității superioare ale pieței monetare din zona euro, caracterizate printr-un volum semnificativ mai mare de tranzacții, care provin de la participanți din 11 state membre ale zonei euro, reprezentând 0.5% din numărul total de bănci din zona euro. Totuși, chiar și în cazul unei piețe dezvoltate nu există constant suficiente tranzacții pentru toate scadențele[2]. Spre exemplu, metodologia EURIBOR a fost adaptată prin introducerea unui sistem de tip cascadă, care presupune, în primul rând, utilizarea tranzacțiilor reale eligibile, completată, în lipsa acestora, de date derivate și ajustate. Această structură evidențiază faptul că, inclusiv în piețe caracterizate printr-un grad ridicat de lichiditate, recurgerea la estimări reprezintă o componentă inevitabilă a procesului de determinare a indicilor de referință. Prin urmare, diferențele metodologice dintre EURIBOR și ROBOR trebuie analizate în raport cu specificul fiecărei piețe. În timp ce EURIBOR beneficiază de un volum ridicat de tranzacții care permite o ancorare mai consistentă în date empirice, utilizarea cotațiilor, dar a cotațiilor ferme, în cazul ROBOR, reflectă particularitățile pieței monetare locale și nu constituie, în sine, o deficiență metodologică”, a subliniat acesta.

EURIBOR utilizează o metodologie hibridă, în care prioritate au tranzacțiile efective

Potrivit materialului publicat de BNR, EURIBOR utilizează o metodologie hibridă, în care prioritate au tranzacțiile efective, iar atunci când acestea nu sunt suficiente sunt folosite estimări bazate pe modele.

Acest sistem este posibil datorită lichidității și adâncimii superioare ale pieței monetare din zona euro, unde volumul tranzacțiilor este mult mai mare și provine de la participanți din 11 state membre ale zonei euro. Totodată, contributorii reprezintă aproximativ 0,5% din totalul băncilor din zona euro.

BNR precizează însă că nici măcar într-o piață foarte dezvoltată nu există permanent suficiente tranzacții pentru toate scadențele.

Din acest motiv, metodologia EURIBOR a fost modificată prin introducerea unui sistem de tip cascadă, care utilizează în primul rând tranzacțiile reale eligibile, iar în lipsa acestora recurge la date derivate și ajustate.

Potrivit lui Alexandru Păunescu, această abordare demonstrează că inclusiv piețele foarte lichide trebuie să utilizeze estimări pentru determinarea indicilor de referință.

În opinia sa, diferențele metodologice dintre EURIBOR și ROBOR trebuie analizate în funcție de particularitățile fiecărei piețe. Dacă EURIBOR poate fi ancorat mai puternic în tranzacții datorită lichidității ridicate, utilizarea cotațiilor ferme în cazul ROBOR reflectă caracteristicile pieței românești și nu reprezintă o deficiență metodologică.

„În ceea ce privește LIBOR, acesta a fost un indice construit exclusiv pe baza cotațiilor informative a ratelor de plasare (offered rates), fără a implica obligația de tranzacționare la nivelurile respective. Rata era calculată pe baza răspunsului băncilor din panel la întrebarea ipotetică: “La ce rată ați putea împrumuta fonduri, dacă ați solicita și apoi accepta oferte interbancare, în volum de piață rezonabil, înainte de ora 11:00, pe diverse scadențe?” Cele mai ridicate patru și cele mai scăzute patru cotații (din 16) erau eliminate, iar din restul se calcula media.

LIBOR a fost conceput să reflecte costurile împrumuturilor interbancare pe termen determinat, datele transmise pentru calcularea LIBOR bazându-se pe simple estimări, și nu pe cotații ferme sau pe tranzacții. În urma declanșării unor investigații, autoritățile de reglementare din Marea Britanie au constatat deficiențe în ceea ce privește mecanismele de guvernanță aferente procesului de colectare a datelor, precum și în cadrul băncilor participante.

Ulterior, acestea au concluzionat că piața care sta la baza LIBOR (împrumuturile interbancare negarantate) devenise prea ”subțire” pentru ca indicele să rămână sustenabil, anunțând oficial calendarul de încetare, și anume jumătatea anului 2023”, a completat specialistul.

De ce a fost eliminat LIBOR

În ceea ce privește LIBOR, BNR amintește că acesta era construit exclusiv pe baza cotațiilor informative privind ratele de plasare, fără obligația efectuării tranzacțiilor la nivelurile respective.

Indicele era calculat pe baza răspunsurilor oferite de băncile participante la întrebarea privind rata la care s-ar putea împrumuta fonduri înainte de ora 11:00, pentru diferite scadențe. Cele mai ridicate patru și cele mai scăzute patru cotații din totalul de 16 erau eliminate, iar media valorilor rămase devenea indicele LIBOR.

Alexandru Păunescu amintește că LIBOR fusese conceput pentru a reflecta costurile împrumuturilor interbancare pe termen determinat, însă datele folosite se bazau pe estimări și nu pe tranzacții sau cotații ferme.

Ulterior, în urma investigațiilor, autoritățile britanice au identificat deficiențe privind mecanismele de guvernanță și procesul de colectare a datelor. De asemenea, acestea au concluzionat că piața împrumuturilor interbancare negarantate, care stătea la baza LIBOR, devenise prea redusă pentru a susține indicele, fiind anunțată încetarea oficială a acestuia la jumătatea anului 2023.

„În concluzie, compararea ROBOR cu EURIBOR este limitată de diferențele structurale dintre piețe, întrucât acesta din urmă beneficiază de o lichiditate semnificativ mai ridicată și de un volum superior de tranzacții, ceea ce permite o ancorare mai accentuată în date tranzacționale. Prin urmare, utilizarea cotațiilor ferme în cazul ROBOR nu reprezintă o deficiență, dimpotrivă este  rezultatul unor opțiuni metodologice adaptate rolului economic specific și caracteristicilor pieței în care fiecare indice operează. Înlocuirea sa cu un indice construit pe o logică diferită ar conduce la pierderea funcționalității sale economice și la o reprezentare inadecvată a condițiilor reale de finanțare”, a conchis Alexandru Păunescu.