Roubini: Doar cei slabi supraviețuiesc

Tensiunile actuale își au rădăcinile în paralizia reechilibrării globale. Țările cu exces de cheltuieli – precum SUA și alte economii „anglo-saxone“ – au deficite și trebuie acum să economisească mai mult și să cheltuiască mai puțin pentru cererea internă. Pentru a menține creșterea economică, au nevoie de o depreciere nominală și reală a monedelor proprii, care să diminueze deficitele comerciale. Însă, țările cu exces de economisire – precum China, Japonia și Germania –, care au excedente de cont curent se împotrivesc aprecierii nominale a monedelor lor. Un curs de schimb mai ridicat le-ar reduce excedentele de cont curent, pentru că nu pot sau nu vor să-și diminueze economisirea și să susțină creșterea economică prin cheltuieli mai mari alocate consumului intern.
În cadrul zonei euro, această problemă este exacerbată de faptul că Germania, cu marile ei excedente, poate trăi cu un euro mai puternic, în timp ce statele PIIGS (Portugalia, Irlanda, Italia, Grecia și Spania) nu pot. Dimpotrivă, cu marile lor deficite externe, statele PIIGS au nevoie de o depreciere abruptă pentru a restabili creșterea, în condițiile în care implementează reforme fiscale și structurale dureroase.
Intervenții în lanț
O lume în care țările cu exces de cheltuieli au nevoie să-și reducă cererea domestică și să stimuleze exporturile, în timp ce statele cu exces de economisire nu doresc să își reducă dependența de o creștere bazată pe exporturi, e o lume în care tensiunile valutare ajung inevitabil la punctul de fierbere. În afară de zona euro, SUA, Japonia și Marea Britanie au toate nevoie de monede slabe. Chiar și Elveția intervine pentru a slăbi francul.
Între timp, China intervine masiv pentru a se opune aprecierii monedei sale și pentru a-și menține astfel performanța exporturilor. Ca urmare, majoritatea economiilor emergente devin și ele îngrijorate de aprecierea monedelor lor, pentru a nu-și pierde competitivitatea față de China, și intervin agresiv și/sau impun controlul capitalurilor pentru a ridica presiunea valutară.
Problema, bineînțeles, este că nu toate monedele pot fi slabe în același timp: dacă cineva e mai slab, altcineva trebuie, prin definiție, să fie mai puternic. La fel, nu toate economiile își pot îmbunătăți exporturile nete în același timp: totalul global este, prin definiție, egal cu zero. Așadar, războiul deprecierilor competitive în care ne aflăm e un joc cu sumă nulă: câștigul unei țări este pierderea altei țări.
Cine depreciază mai repede
Primele salve în acest război au fost trase în forma intervențiilor valutare. Pentru a reuși o diversificare în afara activelor în dolari, menținând și raportarea efectivă la moneda americană, China a început să cumpere yeni japonezi și woni sud-coreeni, afectând competitivitatea acestor țări. Ca urmare, japonezii au început să intervină pentru a slăbi yenul. Această intervenție supără Uniunea Europeană, punând pe moneda euro presiunea aprecierii într-o perioadă în care Banca Centrală Europeană (BCE) ține pe loc ratele dobânzilor, în timp ce Banca Japoniei (BoJ) și Rezerva Federală a SUA își relaxează în continuare politicile monetare. Creșterea euro va provoca în curând o suferință uriașă statelor PIIGS, a căror recesiune se va adânci, cauzându-le creșterea riscului de țară. Europenii au deja intervenții valutare la nivel declarativ și ar putea fi în curând forțați să le formalizeze.
În SUA, voci influente propun ca autoritățile să răspundă la acumularea masivă de rezerve în dolari a Chinei vânzând o cantitate echivalentă de dolari și cumpărând o cantitate echivalentă de yuani. Între timp, China și majoritatea piețelor emergente își accelerează intervențiile valutare pentru a evita o apreciere suplimentară.
Faza următoare a acestor războaie e relaxarea cantitativă – creșterea masei monetare creând bani din nimic pentru a cumpăra titluri (quantitative easing). Banca Japoniei a anunțat-o deja, Bank of England e de așteptat să o facă în curând, iar Fed o va anunța sigur la ședința din noiembrie. În principiu, e o diferență mică între relaxarea monetară – reducerea ratelor dobânzii de politică monetară sau mai multă relaxare cantitativă – care duce la slăbirea monedei și intervenția directă în piețele valutare pentru a obține același rezultat. În fapt, relaxarea cantitativă e un instrument mai eficient de slăbire a unei monede, intervenția valutară fiind de regulă sterilizată.
Concurs mondial de tipărit bani
Așteptările privind o relaxare cantitativă agresivă din partea Fed au slăbit deja dolarul și au creat îngrijorări serioase în Europa, în piețele emergente și în Japonia. Deși SUA pretind că nu intervin pentru a slăbi dolarul, exact asta fac prin mai multă relaxare cantitativă. Banca Japoniei și Banca Angliei urmează aceeași linie, punând și mai multă presiune pe zona euro, unde încăpățânata Bancă Centrală Europeană mai degrabă ar ucide orice șansă de recuperare pentru țările PIIGS decât să facă mai multă relaxare cantitativă, în mod evident de teama creșterii inflației. Dar acesta este un risc fantomatic, deoarece un risc de deflație, nu de inflație amenință statele PIIGS.
Războaiele valutare vor conduce la războaie comerciale, așa cum arată amenințările congresului SUA împotriva Chinei. Cu șomaj în SUA și creștere economică de aproape 10% în China, singurul mister rămâne de ce tobele războiului comercial nu se aud mai tare decât acum.
Dacă China, piețele emergente și alte state cu excedent evită aprecierea nominală a monedelor prin intervenții – și se feresc de apreciere reală prin sterilizarea acestor intervenții – singurul mod prin care țările cu deficite pot obține depreciere reală e prin inflație. Aceasta va conduce la recesiune în W, deficite fiscale și mai mari și creștere accelerată a datoriei. Dacă țările cu deficit/excedent eșuează în a obține deprecierea/aprecierea nominală și reală, diminuarea cererii interne în țările cu deficit și imposibilitatea țărilor cu excedent de a reduce economisirea și de a crește consumul vor determina un scurtcircuit global al cererii agregate în fața unei crize de supraproducție. Aceasta va agrava deflația globală și riscul incapacității de plată publice și private în țările îndatorate, ceea ce, în final, va submina și creșterea, și avuția țărilor creditoare.
Problema e că nu toate monedele pot fi slabe în același timp. Dacă cineva e mai slab, altcineva trebuie să fie mai puternic.
Războaiele valutare vor duce la războaie comerciale. Singurul mister e de ce tobele războiului comercial nu se aud deja mai tare.
Nouriel Roubini este profesor la Stern School of Business (New York University) și președinte Roubini Global Economics