Leul, la cel mai ridicat nivel din ultimii 30 de ani în termeni reali. Adrian Codirlașu: Produse românești mai scumpe, importuri mai ieftine

Aprecierea leului în termeni reali atinge niveluri record și afectează competitivitatea economiei românești, avertizează Adrian Codirlașu, președintele CFA România. În paralel cu presiunile semnalate de Goldman Sachs privind deficitul de cont curent, statul întâmpină dificultăți în finanțarea pe termen lung: băncile au acoperit doar o treime din cea mai recentă emisiune de titluri de stat oferită de Ministerul Finanțelor.

Avertisment privind aprecierea leului și finanțarea deficitului: Adrian Codirlașu (CFA România) explică riscurile economiei românești

Leul românesc atinge niveluri record de apreciere în termeni reali, susținut de o inflație peste media partenerilor comerciali și de un curs nominal relativ stabil, în timp ce statul se confruntă cu o cerere tot mai slabă din partea băncilor la emisiunile de titluri de stat pe termen lung.

Analizele și datele prezentate de Adrian Codirlașu, președintele CFA România, conturează un tablou economic în care politica fiscală rămâne principalul factor de risc pentru stabilitatea țării.

Leul se apreciază în termeni reali și afectează competitivitatea produselor românești

Cursul nominal al leului oferă o imagine înșelătoare asupra economiei, în timp ce cursul real indică presiuni tot mai mari. Indicele cursului de schimb real efectiv (REER), publicat în seria FRED, a atins valoarea de 122,2 în ianuarie 2026 — cel mai ridicat nivel de la începutul măsurătorilor, în 1994.

Până în iulie 2026, indicele s-a situat la 118,7, depășind cu aproximativ 19% media perioadei 2010–2019, timp în care cursul nominal efectiv (NEER) a rămas aproape neschimbat (101,5 în iulie).

Această apreciere reală apare din cauză că inflația din România a rămas constant peste nivelul partenerilor comerciali, făcând produsele românești mai scumpe la export și importurile relativ mai ieftine. Deprecierea nominală din ultimele luni a reușit să compenseze doar o fracțiune din această apreciere.

Concluzia este susținută și de o analiză a băncii de investiții Goldman Sachs, care plasează România pe primul loc în grupul analizat la capitolul deficitului de cont curent și la abaterea de la echilibru din cauza unui curs real supraevaluat.

Economiștii băncii consideră că ajustarea acestui dezechilibru extern este mai urgentă decât stimularea economiei și va necesita o combinație între un curs real mai slab și o politică fiscală mai restrictivă.

„Leul, puternic în termeni reali

Cursul nominal spune o poveste, cursul real spune alta. Indicele cursului de schimb real efectiv (REER), seria publicată în FRED, a ajuns la 122,2 în ianuarie 2026, cel mai ridicat nivel de la începutul seriei, în 1994. În iulie era la 118,7, cu aproximativ 19% peste media 2010–2019. În aceeași perioadă, cursul nominal efectiv (NEER) aproape că nu s-a mișcat: 101,5 în iulie.

Mecanismul e simplu. Când inflația din România rămâne ani la rând peste cea a partenerilor comerciali, iar cursul nominal stă aproape pe loc, leul se apreciază în termeni reali. Produsele românești devin mai scumpe în comparație cu cele ale partenerilor, iar importurile devin relativ mai ieftine. Deprecierea nominală din ultimele luni a compensat doar o mică parte din această apreciere reală.

O analiză Goldman Sachs publicată luni ajunge la aceeași concluzie: România are cel mai mare deficit de cont curent din grupul analizat și cea mai mare abatere de la echilibru în direcția unui curs real prea puternic. Economiștii băncii consideră dezechilibrul extern mai urgent decât faptul că economia funcționează sub potențial și văd ajustarea ca o combinație între un curs real mai slab și o politică fiscală mai restrictivă.

De ce contează: un curs real puternic a susținut ani la rând senzația de bunăstare și puterea de consum, finanțate în bună parte prin împrumuturi. Pe termen lung, însă, o economie care consumă mai mult decât produce își ajustează dezechilibrele fie prin productivitate, fie prin preț. Conduita politicii fiscale rămâne principalul factor de risc”, a scris Adrian Codirlașu, președintele CFA România, pe pagina sa de Facebook.

Piața primară semnalează reticență în finanțarea pe termen lung a statului

În paralel cu provocările legate de cursul de schimb, finanțarea deficitului bugetar dă semne de oboseală pe termen lung.

Deși execuția bugetară după primele nouă luni arată o îmbunătățire — deficitul cash fiind de 78 de miliarde de lei (3,82% din PIB), față de 102 miliarde de lei (5,35% din PIB) în aceeași perioadă din 2025 —, semnalele din piața primară de capital devin mai reci.

La licitația din 19 octombrie 2026 pentru obligațiuni benchmark cu maturitate de aproape 14 ani (165 de luni), Ministerul Finanțelor a oferit titluri de 500 de milioane de lei, însă băncile au subscris doar 311,3 milioane de lei.

Statul a adjudecat în final doar 193,8 milioane de lei, la un randament mediu de 7,10%. Cererile au acoperit doar 62% din suma oferită, iar fondurile atrase au reprezentat doar 39% din ținta inițială.

Trimestrul al patrulea și evaluările agențiilor de rating vor testa rezistența bugetară

În ciuda creșterii veniturilor cu 11,8% și a avansului investițiilor la 107,8 miliarde de lei (aproximativ 70% din fonduri europene), un deficit mai mic nu garantează o finanțare mai ieftină, subliniază Adrian Codirlașu.

Ultimul trimestru al anului este în mod tradițional cel mai dificil, concentrând între 15% și 20% din plățile anuale, în condițiile în care cheltuielile cu dobânzile au crescut deja cu peste 26% în 2026.

Ținta de deficit cash pentru întregul an 2026 este stabilită la 6,2% din PIB, însă adevăratul test va avea loc la începutul anului 2027, când agențiile de rating vor analiza proiecția bugetară pentru anul următor.

Atât timp cât cererea pe termen lung rămâne scăzută pe piața financiară, fiecare leu de deficit va deveni tot mai scump, iar ajustarea dezechilibrelor se va face inevitabil prin preț sau prin productivitate.

„Deficit mai mic, cerere slabă pe piața primară

Execuția bugetară arată mai bine decât anul trecut. Potrivit datelor preliminare prezentate de Ministerul Finanțelor, deficitul cash a fost de 78 de miliarde de lei după nouă luni, adică 3,82% din PIB, față de 102 miliarde de lei (5,35% din PIB) în aceeași perioadă din 2025. Veniturile au crescut cu 11,8%, cheltuielile cu aproximativ 5%, iar investițiile au ajuns la 107,8 miliarde de lei, circa 70% din fonduri europene.

Pe piața primară, semnalul a fost mai rece. Pe 19 octombrie, la emisiunea de obligațiuni benchmark cu maturitate reziduală de 165 de luni (aproape 14 ani), Finanțele au oferit 500 de milioane de lei, băncile au subscris 311,3 milioane, iar statul a adjudecat 193,8 milioane, la un randament mediu de 7,10%. Cererile au acoperit 62% din suma oferită, iar suma atrasă a fost 39% din țintă.

De ce contează: un deficit mai mic nu înseamnă automat finanțare mai ieftină pe termen lung. Urmează cel mai greu trimestru. Finalul de an concentrează de obicei 15–20% din plățile anuale, rectificarea vine în două etape, iar cheltuielile cu dobânzile au crescut cu peste 26% anul acesta. Ținta de deficit cash pentru 2026 este 6,2% din PIB.

Testul vine la începutul lui 2027, când agențiile de rating vor analiza proiecția bugetară pentru 2027. Cât timp cererea pe termen lung rămâne subțire, fiecare leu de deficit costă mai mult. Conduita politicii fiscale rămâne principalul factor de risc”, afirma Adrian Codirlașu într-o postare anterioară.